1.1　另类投资概述

1.1.1　另类投资的特点★

另类投资的风险和收益特征与传统类投资（股票、债券）相比有非常大的差别，甚至不同类型的另类投资都有自己的特性，但它们之间也有一些共性。

流动性差。因为没有活跃的交易市场，另类投资普遍存在流动性较差的问题。但也正是因为流动性差，所以会有流动性溢价补偿投资者的流动性风险，另类投资的收益普遍较传统投资更高。

与传统投资相比，另类投资具有分散化效果。另类投资产品与传统的投资产品（如股票、债券等）之间的相关性低，可以提供很好的分散化效果。

由于另类投资的结构、策略非常复杂，非常依赖于投资经验和投资技能，加之信息缺乏透明性，所以另类投资所需的尽职调查的成本很高。

衡量投资业绩尤为困难，因为找到或者建立一个有效的参照标准（benchmark）非常复杂。

另类投资市场的信息有效性很弱，所以有机会获得超额收益。

1.1.2　另类投资的分类

另类投资照传统/现代的维度来分类，可以分为以下两类：①传统投资，包括股票和债券；②传统另类投资，包括私募股权、大宗商品和房地产。

私募股权主要投资非上市公司的股权，常见的大宗商品包括农产品、金属和石油，而房地产主要针对土地和房屋的所有权，我们可以看出这些传统的另类投资往往跟实体经济相关联。近年来，越来越流行的现代另类投资则离不开电子化系统和金融工具的发展，它们更依赖于投资工具和投资策略。

从某种程度上来讲，有的投资种类可以归属于不同的类别下。比如困境公司证券，如果是非上市公司的破产债券，它可以归为私募股权；如果是基于事件驱动的策略（在后文中会学习到），则它可以归为对冲基金；或者困境公司证券自己本身就可以归为一种类型。

此外，还可以根据该项投资在组合中的作用，将另类投资分为以下3种类型。

提供不同于股票、债券的风险敞口。比如房地产和大宗商品（多头头寸），它们都是实物形态，与股票和债券的风险特征不同。

提供专业化投资策略，通常需要由外部的专业基金经理操作。比如，对冲基金和管理型期货基金，它们的收益在很大程度上取决于基金经理的技能水平。

结合以上两种特征的投资类型。比如，私募基金和困境公司证券。

1.1.3　另类投资尽职调查中需要注意的问题

另类投资的参与者主要是机构投资者与高净值客户，在尽职调查的过程中，有一些共性问题需要两类投资者都关注，还有一些则主要针对高净值客户。

1.尽职调查中的共性问题

市场机会（market opportunity）：机会是什么，为什么有这个机会？我们需要识别市场中的无效性，并研究产生无效性的原因。比如，是因为监管结构导致的还是行为偏差导致的。我们还需要弄清楚基金经理获得超额收益的原因，这个原因是否能在未来持续性地带来超额收益，否则只看历史业绩是没有任何意义的。

投资过程（investment process）：哪个基金经理是最好的？他的优势在哪里？需要详尽地分析相似的基金经理中不同基金经理的投资策略和优势。

组织架构（organization）：组织架构是否健全并且是否稳定？公司部门的设置是不是全面合理？人员的薪酬安排是怎样的，是否公允？员工的流动性如何？

人员（people）：我们信任他们吗？在尽职调查的过程中，需要与负责人当面谈话，了解他们的性格、经验、天赋、品格。在做背景调查的时候，需要与他们之前或者现在的老板、同事、商业伙伴还有客户进行交谈，也需要在网上搜寻相关信息。

条款和结构（terms and structure）：条款是否公允？结构的设置是否符合投资机会？应该在项目中投资多少钱？管理者和投资者的利益是否关联？每个项目的细节都要根据市场情况、资产类别和策略进行特别的安排。

服务的提供者（service providers）：需要调查在投资过程中的第三方，如律师、审计师和主要经纪商等。

文件（documents）：需要阅读招股说明书或者增发募集说明。如果对文件的内容不太清楚，可以聘请律师协助。

记下来（write-up）：在最终进行一项投资决定前，我们需要将所有的投资讨论形成书面资料，以便于在投资过程中沟通、记录。

2.个人客户所特有的需要注意的问题

相较于机构投资者，个人投资者拥有的市场信息量很少，没有很多专业的投资经验，所以在投资另类产品时，还有一些特别要考虑的问题。

税收（taxes）：税收对于个人投资者来说是一个普遍的问题。很多另类投资都是以有限合伙制的方式运行的，它的税费问题与股票、债券类的投资是有区别的。

适合性（suitability）：不像是养老金、基金会这些具有长期投资期限的机构投资者，个人投资者的投资期限和流动性需求是随时发生变化的。当这些变化发生时应该如何处理，也是投资顾问在为个人进行投资规划时需要考虑的问题。

交流（communication with client）：个人投资者通常是非专业的投资者，他们的金融知识比较匮乏，投资顾问很难向他们解释清楚一些复杂的投资问题。

决策风险（decision risk）★：在损失最大的时候改变投资策略的风险。因为个人投资者对亏损特别敏感，很可能在投资还没有实现收益的时候（处于亏损的时候）决定卖出，那么就实现了亏损，而无法享受未来的收益。很多另类投资的风险特征都比较复杂，基于这种天然的风险属性，决策风险也会随之提高。决策风险在以下情形中比较高：

·小幅的正收益经常发生，亏损不常发生，但是一旦发生，亏损的金额就比较大，即负偏态分布（negatively skewed returns）。

·发生极端收益的概率比一般情况高，即高峰度（high kurtosis）。

集中性（concentrated equity position of the client）：有些情况下容易造成投资者资产的集中化，比如拥有一家公司的股权或者拥有大量的房地产等，所以投资顾问需要考虑这些产品的期限和流动性是否适合投资者。

如何在传统的投资方式中加入另类投资呢？其中一个方法叫作核心—卫星法（core-satellite）。

传统的核心—卫星法将有竞争力的资产放在核心的位置，如国债、高市值的股票等。因为超额收益比较难获得，所以“核心”一般采用被动投资或者风险可控的主动投资；而“卫星”的主要职责就是获得超额收益和降低风险（选择与核心相关性低的投资）。正是由于另类投资的特征非常符合“卫星”的要求，现在越来越多的组合选择将它放在“卫星”的位置。

下面我们就依次介绍6种另类投资的产品。