1.2 房地产★
房地产（real estate）投资是最早的另类投资之一，在机构投资者和个人投资者的投资组合中都起到了非常重要的作用。这一节的内容着重讨论了以股权方式投资的房地产（equity investment in real estate），即用自用资金投资，以债的形式的投资（MBS等）不在讨论范围之内。
1.2.1 房地产投资的分类
房地产的投资可以分为直接投资和间接投资。直接投资包括投资实物房地产，如住宅、商业地产或者农业土地等。间接投资通常是投资以房地产为标的的证券产品，主要有以下几种投资产品。
上市的房地产开发、房地产管理公司的股票。比如投资上市的万科股票。
房地产信托投资基金（real estate investment trusts，REIT）。它是公开出售的基金份额，该基金由专门的投资机构进行房地产投资、经营和管理。权益型REIT直接投资房地产（办公楼、公寓、商场等）并对其进行管理，投资者获得租金收入和变卖时的资产升值。抵押型REIT则是把募集的资金用于发放抵押贷款，以获得贷款利息的收入。REIT使得中小投资者也可以以较少的资金获得由专业物业管理人管理的分散的房地产行业投资，具有很好的流动性。
混合地产基金（commingled real estate funds，CREF）。它是非公开交易的，投资于房地产的基金池，主要适用于机构投资者和高净值个人客户，它比REIT的灵活性更高。混合地产基金可以是开放式的，即新的投资者在首次发行后可以随时进入的；也可以是封闭式的，即基金规模是固定的，新投资者无法进入。封闭式往往杠杆率更高，并且要求更高的收益率。
独立管理账户（separately managed accounts）。它类似于CREF，适用于高净值客户。
基础设施基金（infrastructure investments）。基础设施的投资主要通过社会资本来实现。这些公司投资设计建设和运营一项基础设施，建成之后，政府租用这些基础设施为公用事业提供服务，并向社会资本每年支付相应的租金。
1.2.2 房地产投资的特征及其优缺点
其他的另类投资，比如对冲基金，它本身其实是投资策略的体现，而房地产本身就是一项资产，它可以为投资者带来一些好处。另外，房地产特别是商业地产，可以产生持续的租金收入，这也可以增加房地产投资收益的稳定性。
房地产的投资特性影响着房地产的收益。实物形态的房地产市场往往缺乏流动性，需要投资的资金规模和交易成本也相对较高。另外，房地产之间都是不同质的（heterogeneity），比如对于一个商场内的商铺，不同的地理位置、面积、楼层的商铺的价值是不同的。房地产还有不可移动性（immobility），即房地产的位置是固定的，此外，房地产市场的信息透明性较低，卖方掌握的信息通常多于买方。
正是因为如此，在这个市场中，谁能以较低的成本掌握更多有效的信息，谁就可以抓住市场机会获得较高的收益。
另外，不同的经济因素也影响了房地产市场，如利率。它可以通过直接或间接的方式来影响房地产的供需，如商业融资成本、就业水平、储蓄习惯、房贷的供需双方。市场中缺乏可靠的、高频率的交易数据也影响了房地产的估值。
从全球范围来看，房地产的收益与国民生产总值的变化呈正比；从长期来看，人口增长对房地产的收益也有正面的影响。但是对于房地产投资是否能抗通货膨胀这个问题，不同的研究得出了不同的结论。
最后，房地产的价值会受特定变量（idiosyncratic variables）的影响，如地理位置，所以房地产投资的完全分散化可以依靠全球性的投资来完成。
李老师说
总的来说，房地产投资是可以抗通货膨胀的（inflation-hedging），因为当通货膨胀上升的时候，租金是可以随之上涨的；但是在合约期内，租金一般是维持不变的。因此，在合约期内，租金类似于债券，现金流是固定的，没有抗通货膨胀的作用；但当合约到期重新签订的时候，是可以随着通货膨胀的上涨而上涨的。下面我们就来总结一下房地产直接投资的优点及缺点。
1.优点
房地产直接投资的优点包括：
抵押贷款利息、财产税或者房地产投资的其他相关费用可以用来抵税，有税费抵减（tax deductible）的功能。
相对于其他证券投资，抵押贷款可以允许房地产投资者运用更高的杠杆。
房地产直接投资有投资物的控制权，可以直接做出扩张或者装修的决定。而间接投资就无法对投资项目直接进行决策。
通过分散化投资不同区域的房地产可以达到减少各地巨灾影响的风险，比如龙卷风。
2.缺点
房地产直接投资的缺点包括：
房地产不能拆分为小的投资份额，而所需的投资额又比较大，所以，通常来讲，房地产直接投资在投资组合中的占比较高，导致风险较为集中。
因为每一个房地产都是独一无二的，所以获取信息的成本较高。
与普通的股票等证券交易相比，房地产经纪人收取的佣金也较高。
房地产直接投资有持续性的经营和维护成本，如管理费、租赁、维修等。另外，房地产投资需要实际的管理经验，而证券投资者则不需要。
房地产的投资者面临周围环境恶化的风险，而这个风险不受投资者的控制，如生活环境的恶化。
个人投资者房地产税收减免的政策会面临政策变化的风险。
1.2.3 房地产投资业绩的参照标准和历史表现
房地产的指数可以分为两类：一类是针对直接投资（direct investment）的，如NCREIF指数（national Council of Real Estate Investment Fiduciaries）；另一类是针对间接投资（indirect investment）的，如NAREIT指数（National Association of Real Estate Investment Trusts）。
1.NCREIF指数
NCREIF指数用于直接投资，它是以价值作为权重（value-weighted index）、每季度发布一次的指数，指数中的样本是根据地理位置和地产类型（公寓、工业、写字楼和零售）选择出来的。因为房地产市场的买卖活动并不频繁，所以流动性很低、成交价不多，NCREIF指数的价值在很大程度上取决于对房地产的估值，而房地产的估值通常来讲也很不频繁（一般一年一次），所以基于估计的房地产价值（appraisal-based property value，也称为smoothed value）表现出很强的滞后性。它会低估市场的波动性，是一个不可投资的指数。
另有一种方法是不需要平滑数据的（unsmooth），它称为基于交易的指数（transaction-based index）。这种方法是利用计量经济学中回归的方式来解决市场缺乏交易数据的问题的。
2.NAREIT指数
NAREIT指数用于间接投资，它是按照市值作为权重（market-cap-weighted index），指数中包括了所有公开交易的REIT。因为交易相对活跃，所以这个指数是每个月发布一次。
表9-1显示了1996～2015年房地产的直接投资和间接投资的历史业绩。
表9-1 1996～2015年房地产的直接投资和间接投资的历史业绩
我们可以看出，在1996～2015年，这段时间内无论是房地产的直接投资还是间接投资，它们风险调整后的收益(用
衡量，即mean return-to-volatility ratio)都好于股票和私募的业绩。其中直接投资和间接投资的差异比较大，REIT的收益相对较高（10.3%），但同时波动性也较大（20.1%）；而平滑后的直接投资的收益相对较低（9.9%），波动性也较低（4.6%）。同时我们可以看到，直接投资非平滑的波动性（16.3%）几乎是平滑后的波动性的4倍，而且其收益率也从9.9%降至8.3%。
1.2.4 房地产投资在组合中的作用
房地产投资在组合中主要起到了分散化的作用，该作用可以从两个方面来看：一方面是房地产投资与其他资产之间的分散化作用；另一方面，不同类型房地产之间的投资也具有分散化的作用。
首先我们来看第一个方面。房地产投资与其他资产之间的相关性不高，而且从历史表现来看，房地产收益受短期经济环境的影响较小，所以它的波动性小于其他资产。特别是对于产生期间收益（租金）的商业地产，它们可以提供更稳定的现金流，因此房地产投资可以提高整个组合的收益。
从表9-2中我们可以看到，在传统投资的组合中加入了房地产投资之后，新的组合的收益有小幅上升，但由于REIT的波动性太高（见表9-1），所以风险调整后的收益并没有太多的变化（从0.93下降至0.92）。
表9-2 1996～2015年房地产投资在组合中的业绩表现
因此，总的来说我们认为相对于直接投资，REIT带来的分散化作用是有限的。
另一方面，对不同类型、不同地域的房地产进行投资也能产生分散化的作用（见表9-3）。
表9-3 1996～2015年房地产各类直接投资的非平滑业绩表现
如表9-3所示，有的房地产类型对经济周期较为敏感，呈现出较大的风险特征，比如写字楼，它的风险很高，收益却较低，所以风险调整之后的收益较低。而有的房地产类型可以获得一个较高的风险调整之后的收益，如零售业房地产。总的来说，房地产的直接投资可以提供一定的抗通货膨胀的作用。