1.3 私募股权★★
私募股权（private equity/venture capital）是指投资于非上市公司（private company/non-publicly-traded company）的股份。私募是通过私下而不是公开募集的权益资本且受到的监管比较少，投资者主要是机构和高净值客户。私募股权的投资方式可以分为两种：一种是与融资需求方进行面对面（face-to-face）的直接投资；另一种是通过私募基金（private equity funds）进行间接投资。
私募基金的投资范围很广，从帮助非上市公司融资到对上市公司进行杠杆收购，或者从事非上市公司破产债务的投资，又或者是对公共基础建设工程进行私人融资。而我们这一节的主要内容只侧重于：①风险投资（venture capital），即对刚成立或者刚起步的公司进行股权融资；②对较成熟公司的并购，即并购基金（buyout funds）。
风险投资通常是帮助处于早期的公司逐渐成长，以最终达到上市的目的；而并购基金相反，它通常是将上市公司私有化或者购买上市公司其中一个部门或者买入私有化企业。
1.3.1 上市公司与非上市公司股权投资的对比
投资上市公司股权与投资非上市公司股权的投资过程差异比较大。在这一部分，对于非上市公司股权投资我们主要针对的是直接投资，也就是投资人与投资企业是以面对面的方式进行交易的，而不是通过私募基金进行的。
在很多地区，投资非上市公司股权面临着一系列的问题。初创型企业的失败率特别高，因为它们想要发展成为一个相对成熟的公司需要好的产品或服务、优秀的企业家或者经验丰富的管理团队，这些条件缺一不可，然而这些条件又恰恰是极少企业所具备的。
大多数的上市公司股权的投资者具有丰富的经验与知识储备，虽然上市/非上市公司的股权投资有很多相似之处，但非上市公司的投资需要更多的知识与经验。在两者的投资过程中，我们总结了以下的不同之处，见表9-4。
表9-4 上市公司与非上市公司股权投资的对比
1.3.2 风险投资
对于初创型企业来说，除了缺乏资本维持日常运作和企业快速成长以外，它们还缺少专业的管理技巧与经验。风险投资者不但可以为这些企业解决资金的问题，还会以更专业的管理来协助企业。
1.风险投资的需求方
有哪些企业需要风险投资呢？具体来讲，以下两类公司需要风险投资，见表9-5。
表9-5 风险投资的各个阶段
①创始人的家人和朋友被称为FF&F，即founder’s friends and family。
形成阶段的公司
形成阶段的公司（formative-stage companies），也称为早期阶段（early stage），从刚刚成立的公司到刚开始产品研发的公司，再到刚刚开始进入销售的公司都属于这个范围。所以，它可以再细分为以下3个阶段：
种子期（seed）。该阶段往往只有一个想法（idea），此时只需要投入很少的金额帮助创始人成立公司、确保这个想法是一个合理的商业机会即可。它的出资人一般是创始人以及他的朋友和家人，天使投资人和风险投资。
启动期（start-ups）。该阶段公司已经形成，现在需要资金将想法商业化，主要是用于产品的研发和初期的市场营销，所以该阶段也称为“收入前”的时期（pre-revenue）。它的出资人主要是天使投资人和风险投资。
第一阶段（first stage）。这一阶段与启动期基本不做区分，只不过此时的资金可能会用于最初的生产活动或者最初的销售。
扩张阶段的公司
过了形成阶段，公司开始步入扩张阶段（expansion-stage companies），也称为后期阶段（later-stage）。年轻的企业需要资本来扩张销售、已经拥有相当多收入的中等规模公司甚至是准备IPO的公司都属于这个阶段。它可以分为以下3个子阶段。
第二阶段（second stage）。此阶段的主要任务是促进收入的增长，属于第一轮扩张。它的主要投资人是风险投资与战略投资人（strategic partners）。
第三阶段（third stage）。此阶段的主要任务也是促进收入的增长，但它开始进入第二轮的扩张。它的主要投资人与上阶段一样，即风险投资与战略投资人。
夹层（mezzanine）或者IPO前（pre-IPO）。顾名思义，此时的主要任务是为IPO做准备。夹层融资有时也称为过桥（bridge），主要由股权和债权相结合的方式进行。
李老师说
早期的公司想要获得融资，通常需要向潜在投资者提供商业计划书，其内容包括产品/服务设定、目标人群/市场、商业策略、里程碑（比如，何时实现盈利）、现金预期的燃烧率（cash burn rate）、下一轮融资需求和其他相关信息。
如果资金是通过中间方来募集的，则需要基金募集说明书（private placement memorandum）。该文件需要说明各种因素对公司的影响、如何使用募集的资金，还需要提供财务报表，虽然这个财务报表是没有被审计的。
2.风险投资的资金提供方
风险投资的资金提供方是谁呢？
天使投资人（angel investors）。作为一个合格的投资人，天使投资人主要投资处于种子期和早期的公司。他们往往是企业第一个外部的投资者，投资的金额比较小，但因为投资的企业处于最早期，所以风险是最高的。
风险资本（venture capital）。风险资本是一个广义的概念，只要是由风险投资人管理的资金池都可以称为风险资本。风险投资人主要负责寻找目标公司，即有良好商业机会且有融资需求、管理需求或者战略需求的公司。风险资本除了提供资金以外，通常会在公司董事会占有一定的席位，对公司的经营决定具有控制权，以提供丰富的管理经验。用于风险投资的资金池可以称为风险投资基金（VC fund），它一般以有限合伙制的形式设立。
大型公司（large companies）。它们通常用自有资金投资相同领域的年轻企业，这种活动称为公司风险投资（corporate venturing），投资人被称为战略投资者，这种投资基金不向公众开放。
1.3.3 并购基金
大多数投资者都是通过私募基金来投资非上市公司股权的，在这些基金中，并购基金（buyout funds）占了相当大的份额，其规模大概是风险投资基金的2～3倍。并购基金的规模通常由资产管理规模（asset under management，AUM）或者承诺投资的规模（capital commitments）来衡量。按照规模的不同，并购基金可以分为以下两种类型。
中等规模的并购基金（middle-market buy-out funds）。它通常是购买已经成立的公司，如小型的非上市公司；或者购买大公司剥离出来的一个部分。
超大规模的并购基金（mega-cap buy-out funds）。它通常是将上市公司私有化。
并购基金通过以下方式增加收益：①提高管理水平、经营重组；②识别机会，在公司价格比较低的时候买入；③通过债务重组实现收益。
实现收益的方式也有3种：上市（IPO）、卖出公司和股息资本重构（dividend recapitalization）。其中股息资本重构是指被投资企业通过发债的方式获得现金，然后将这些现金以股利的形式发放给股东，以实现收回投资成本的目的，此时所有权保持不变，股东依旧可以控制公司。但是这种方式对公司具有潜在的威胁，因为它会使公司承受过高的杠杆，对持续经营不利。
1.3.4 私募股权投资的类型
私募股权的直接投资主要是通过可转换优先股（convertible preferred stock）而非普通股实现的。优先股的条款规定：在付给普通股股东（创始人）任何现金之前，需要先返还给优先股股东初始投资的倍数（比如2倍）。在公司进行清算的时候，优先股股东比普通股股东有优先求偿权。这种设置是为了保护私募股权的投资者，同时也为了激励公司实现它的收益目标。
李老师说
比如投资者投资20万元占股A公司20%的股份（优先股形式），投资之后A公司价值100万元。如果当A公司价值为120万元时被卖出，此时投资者可以拿回多少钱呢？是不是120×20%=24（万元）呢？
并不是，因为在普通股股东收到现金之前，优先股股东要先拿回投资金额的2倍，即40万元，剩下的钱再按比例分配，此时投资者再分配（120-40）×0.2=16（万元），总共获得56万元，占总金额的47%（56/120）。
只有当公司的价值越高时，普通股股东拿到的回报才越接近于20%，因为此时初始投资的2倍在总价值中的占比就非常小了。
在获得一轮投资之后，接下来，企业往往还有多轮融资。接下来的投资者的优先级别会更高，所以在其他条件一定的情况下，新一轮融资的股权价值会比早期的股权价值高，但这种差距是比较小的，我们在估值时可以忽略不计。对于可转换优先股来说，只要有好的价格购买普通股，都会促使优先股转化成为普通股。
私募股权的间接投资则主要通过私募基金，包括风险投资基金和并购基金。它们通常以有限合伙制（limited partnerships）或者有限责任制（limited liability companies，LLC）的方式成立，存续期一般是7～10年，也许会延长1～5年。
有限合伙制和有限责任制越来越受到青睐，因为这种结构与公司制相比，避免了双层征税的问题。另外，有限合伙人（LP/LLC的股东）的最大损失不会超过他的投资金额；而普通合伙人（GP/LLC的董事总经理，managing director），即风险投资人，他们可以是个人也可以是一个主体，如公司，他们的职责是挑选目标公司，同时也会有一部分出资。这样一来，有限合伙人和普通合伙人的利益就实现了捆绑。
私募基金的费用结构分为两个部分：管理费（management fees）和绩效奖（incentive fee/carried interest）。管理费基于投资者承诺投资的金额，而不是实际投资的金额，占比通常是1.5%～2.5%。比如投资者承诺投资500万元，实际投入了10万元，每年的管理费应为500万元×2%=10万元（假设为2%）。
一旦基金的收益达到了目标（通常会说明是达到承诺资本还是投入资本），基金经理就可以获得绩效奖，一般是20%。有的条款规定只针对超过最低回报率（hurdle rate/preferred return）的部分发放奖金。或者有的基金在期初时表现非常好，后期表现很差，此时为了保护投资者，也会设有追索条款或回拨条款（claw-back provision），即如果投资者没有收回投资本金和应有的收益，那么基金经理需要返还一部分金额给投资者。
1.3.5 私募股权投资的特征
一般来说，私募股权投资具有以下特征。
流动性差（illiquidity）。直接投资者的可转换优先股不能在二级市场中交易，而间接投资的私募基金的限制条款也比较多。
投资期长。
投资风险比较高。私募股权投资收益的波动性较高，创业公司失败的概率也比较高。
内部要求回报率高。因为较高的风险和非流动性，投资者要求的回报率也比较高。
风险投资获取的信息非常有限。这些企业的产品或者服务可能处于一个新型的市场中，未来的现金流非常难以预测，估值需要很多的假设。然而，高度的不确定性往往也可能带来超预期的收益（如果项目成功）。
风险投资基金与并购基金的收益特征存在以下区别：
第一，并购基金杠杆较高。因为并购基金投资的公司比较成熟，它可以通过抵押目标公司资产来借债进行收购，而且成熟的公司有能力产生足够的现金流归还贷款。但风险投资一般不用杠杆。
第二，并购基金可以更早地收回现金，且现金流比风险投资更稳定。因为并购基金投资的公司比较成熟，所以并购基金比风险投资可以较早地实现收益。而风险投资的公司都处于早期“烧钱”（cash-burning）的阶段（比如前5～6年），而后期一旦成功退出，收益就会迅速积累。一般来说，投资越早期的公司，风险就越大，潜在的收益也越高。
第三，风险投资的收益很难衡量，误差较大。收益率的计算不仅取决于未来的现金流，还取决于被投资公司的估值，这些因素相比并购基金投资的公司来说，不确定性更大。
总的来说，风险投资的风险更大，亏损的可能性也更高，但是潜在的收益也更高。
李老师说
这里只需要抓住两个要点，即并购基金投资的公司相对成熟，风险投资的公司都处于早期。成熟的公司不确定性更小，未来现金流更稳定；而早期的公司不确定性更大，所以风险投资失败的概率更大，但潜在的收益也更高。
1.3.6 私募股权投资业绩的参照标准和历史表现
私募股权投资的市场价格难以衡量，只有当特定事件发生的时候，我们才可以获得它们的市场价格，比如新一轮融资、被其他公司收购、上市或者经营失败。但这些事件并不经常发生，那么市场价格就很难衡量，这就给构建指数造成了很大的困扰。
当投资者衡量私募股权投资表现的时候，可以根据公司产生的现金流以及投资期结束时的公司估值来计算内部收益率（IRR）。
美国和欧洲绝大多数私募股权投资者使用的业绩参照标准是由美国康桥咨询公司（Cambridge Associates）与汤姆森风险经济公司（Thomson Venture Economics）提供的指数，指数分为两类：风险投资基金与并购基金。另外，定制化指数也是私募股权投资者经常使用的一种方式。
从短期来看，风险投资基金和并购基金的收益是低于纳斯达克和标普500指数的，而5年、10年甚至20年，风险投资基金和并购基金的收益都是高于纳斯达克指数和标普500指数的（见表9-6）。这主要是因为风险投资基金和并购基金的投资期限都比较长。
表9-6 截至2014年9月30日美国私募股权投资收益（%）
1.3.7 私募股权投资在组合中的作用
私募股权投资的分散化作用是有限的，它们与上市公司股票收益的相关性比较高（moderately high correlation），原因有二：第一，所有类型的企业或多或少都面临着经济和行业的风险敞口，所以上市公司和非上市公司的收益可能呈现出正相关的关系；第二，上市是风险投资退出的主要渠道，如果公开市场中的股票价值较高的话，那么风险投资的期望收益也相对较高。
但是除了与上市公司具有相同的风险敞口以外，私募股权更多地承担了公司个别的风险，所以虽然它们与上市公司的相关性比较高，但并不是非常高（not extremely high）。
总的来说，私募股权投资起到的分散化作用是中等的，投资者投资私募股权往往是想获得长期的收益（return enhancement）。但在投资的时候，有以下几个问题需要注意：
有没有能力做到充分的分散化。如果投资者只投资一个私募股权，那么风险是比较集中的，往往需要投资多个非上市公司股权达到分散化的效果，但此时的资产规模的要求比较高。如果资产规模不够，特别是对于小的投资者来说，通过投资私募基金中的基金（private equity fund of funds）也可以达到分散化的效果，但需要收取两层费用。
流动性。不管是私募股权的直接投资还是间接投资，流动性都比较差，私募基金的投资往往需要7～10年。
承诺资本量的条款。投资是分批进行的，投资者不可能一次性把承诺的资本金交给基金管理人，但是当有资本请求（capital call）时，这些现金是要准备好的。投资人承诺出资的期间（commitment period）一般是5年。
合适的分散化策略。不仅仅要考虑每一个非上市股权的风险特征，还要综合考虑组合的平均风险特征。不同私募基金侧重于不同的风险点。分散化可以通过以下3个方面实现：①行业的分散化，如信息科技行业、生物医疗行业、能源行业等；②阶段的分散化，如早期公司、扩张期的公司、成熟期的公司等；③地理上的分散化，如本地的、国际的等。