三、非线性视角下的证券市场危机

现实证券市场的复杂性和投资者行为的多变性决定了证券市场经常处于非均衡的波动状态，这种状态在一定条件下，会打破证券市场的稳定状态。证券市场发展的历史也证明，市场运行中会周期性地出现突变点，在毫无征兆的情况下，危机突然爆发并迅速蔓延到整个金融市场。从早期荷兰的“郁金香泡沫”、英国的“南海危机”到1929年大萧条，直到最近席卷全球的次债危机都证明了这一点。

危机爆发的突然性和不可预测性表明线性分析范式在证券市场监管研究中解释力严重不足。需要以更完善的理念和思路考察证券市场的运行规律和监管模式，这对我国的证券市场尤其重要，因为作为一个新兴市场，我国证券市场制度不完善、市场参与者结构不合理、投资理念错位等问题对市场的稳定和安全都构成了潜在威胁。在这样的背景下，从新的视角深入研究证券市场波动的形成与演化过程，及其对监管模式的启发等问题，显得尤为重要，对引导我国证券市场监管理念和模式的创立革新都有重大的现实意义。

（一）沙堆演化模型

非线性的市场理论将金融市场看成一个复杂系统，对其从稳定到波动的演化过程有着独到的见解，沙堆演化模型就是用来研究这种复杂系统演化的一个重要模型。其可以直观地描述为：向一个圆盘逐粒添加沙粒，起初沙粒会紧靠在它们落下的位置并很快叠起，形成具有平缓斜坡的沙堆。随着沙粒的增加，沙堆不时会出现某处变陡的现象，有沙粒滑下引起崩塌，但是这并不影响沙堆继续增高。随着加入沙粒数量的进一步增加，开始有一些沙粒落到圆盘之外。当加入的沙粒数量与落到圆盘之外的沙粒数量在总体上达到平衡之后，圆盘上的沙堆就停止增高，系统达到一种临界状态。实验表明，此时如果向处于临界状态的沙堆加入一粒沙子都会引起一定规模（包括整个沙堆）的崩塌。

沙堆演化模型表明，对于类似于沙堆的复杂系统，在演化过程中凭借沙粒之间的相互作用和外界扰动力的作用，小崩塌在系统中会时有发生，但它不会对整体系统产生重大影响。但是当演化到一个临界点的时候，大崩塌一旦发生，整体系统就会崩溃。如果没有外界的扰动，那么系统必然会经历这样一个过程： “稳定—小崩塌—稳定—小崩塌— … … —大崩塌的临界—大崩塌—系统崩溃—重新建立新系统”。

沙堆演化模型可以被用来模拟证券市场的投资者行为系统。根据沙堆模型，复杂性系统的演化路径可以被归纳为：系统在组元之间紧邻的相互作用和外界扰动因素的驱动下自发演化，随着外部扰动效应的增强，系统会经历自组织临界状态。在这一状态下，微小的外部干扰都可以引发连锁反应并导致系统的大崩塌，而发生崩塌的时间不可预测。崩塌之后系统重建并继续演化，再次经历上述过程，形成螺旋形的循环演进。作为典型的复杂性系统，证券市场从稳定运行向剧烈波动的演化遵循着类似的路径。投资者在相互影响中进行决策，并受到市场信息等外部因素的影响，共同决定了市场将经历从平稳到波动的过程，一旦到达系统自组织的临界状态，市场就将处于崩溃的边缘，出现剧烈的波动。

（二）证券市场稳定与危机的现实含义

在许多场合， “波动”和“不稳定”经常被当做可以相互替代的概念使用，本章认为两者虽然有着很大的相似性和紧密的逻辑关系，但并不是严格等价的概念。市场的波动并不一定意味着金融系统的不稳定。系统的波动性是一种常态，一个运作良好的金融系统中的波动因素是系统的固有组成部分，而金融系统的不稳定性则通常被看做市场的系统性风险。实践中往往认为只有当金融市场出现严重动荡时，金融系统才会出现不稳定，但是当系统的过度波动导致内部稳定结构丧失时，金融不稳定的到来就已经无法避免了，所以当系统性危险处于爆发的临界时，通常认为不稳定性就会呈现出来。金融市场波动性的内在规律和特征说明，现代金融系统的稳定性过程不是单纯由外生因素决定的线性演化过程，系统内生特点在多重因素的作用下所引发的状态变化才是金融系统不稳定形成的主要原因，这一演变过程具有明显的非线性特征。所以我们认为应当从系统整体角度去思考市场监管问题，重点关注对金融市场波动具有重要影响的关键因素，使得市场波动对系统稳定性的影响尽可能地处于可控范围之内。

在有效率的市场上，资产价格更多的时候是由信息决定的，因此资产价格的波动性将反映基本经济要素的波动性。即使是比较剧烈的市场波动，在初期也可能是投资者对迅速变化的事件和未来回报的不确定性增加所做出的理智反应。波动性只有在走向极端（尾端事件）时，才可能会引发危机。尾端事件的冲击一般可以分为两类：一是给证券市场及其参与者带来广泛影响的系统性冲击；二是对特定对象的稳健性造成的冲击。

证券市场在多大程度上由不稳定状态发展到危机状态，取决于市场系统从局部不稳定转化为整体不稳定的重要非线性过程，进一步说，取决于不稳定通过多种渠道向其他部分传播和扩散的强度。虽然由实体经济的恶化带来的广泛冲击一般会通过更多渠道快速向整个证券市场扩散进而导致市场动荡甚至危机，但局部不稳定通过非线性的扩散方式仍然会对市场造成严重威胁。