任性的“败家子”：由他国埋单的挥霍史
尽管美国的“败家子”名声由来已久，但是由其他国家为其埋单，供其挥霍的历史并不算长。这段历史的起点与最近一轮金融全球化大潮不期而遇，并在20世纪80年代中期越发明显。直到90年代初，美国的经常账户赤字才成为常态化事件。图2.1表明，在20世纪的大部分时间里，美国的经常账户始终保持着盈余或基本持平状态。但在40年代中期到70年代初，美国曾一度出现收支逆差。尽管其经常账户收支基本持平，但黄金储备已不复存在。按“布雷顿森林体系”，当时的美元可按固定汇率兑换黄金。
图2.1 美国经常账户余额的历史回顾
数据来源：1960年以前的数据见Taylor（2002）；IMF国际金融统计数据；《IMF世界经济展望》（World Economic Outlook）。
从绝对值看，最近，美国经常账户才出现了长期巨额赤字。图2.2说明，自20世纪80年代以来，美国的经常账户赤字便一直维持在高位，而且以政府预算赤字的增加为起点。1990年，尽管预算赤字依旧停留在高位，但经常账户的赤字却消失了。之后，经常账户赤字再度猛涨，并在2006年达到了8 000亿美元，而且这还是预算余额在克林顿总统执政期间（1998—2001年）转为盈余情况下发生的。2002年，预算余额再次转为赤字，而且赤字在小布什执政期间（2001—2009年）持续增加。随后，金融危机导致预算赤字出现爆炸式增长，2009—2012年，年平均水平达到了1.3万亿美元。在这4年间，美国的公共债务增加了5万多亿美元。因此，在过去10年里，美国创造安全性资产的数量和其他国家主动购买这种资产的数量，呈现出你追我赶的加速增长态势。金融全球化也恰值此时开始，不同国家之间的跨境资本流动蜂拥而至。
图2.2 美国经常账户余额及政府预算余额（1960—2012年）
数据来源：美国经济分析局。
注释：负数代表经常账户赤字或政府预算赤字。
弱不禁风的政治均衡
截至2013年3月，美国联邦政府对私人和外国投资者的负债达到了10万亿美元。在这些债务中，超过一半（5.8万亿美元）为外国投资者持有，包括中央银行、养老基金之类的机构投资者和散户投资者。再加上社保信托基金（被视为政府机构）和美联储的债务，美国联邦政府的债务总额达到16.8万亿美元，而美国的年度GDP总额也仅为16.5万亿美元(2)。
很多人会认为，美国拥有无限动力去利用通货膨胀蚕食应偿债务的价值，因为在这种“隐形违约”带来的成本中，绝大部分最终由其他国家来承担。然而，无论是外国投资者还是本国投资者，他们的感觉似乎都是一样的：美联储不可能任由通胀率失控，而会竭尽所能地抑制通货膨胀。实施这种约束的原因之一在于，除去社保信托基金和美联储的债务，43%的美国国债由本国国内投资者持有。
这种分配形成了一种微妙而脆弱的均衡。它足以向其他国家保证，利用通货膨胀对部分债务实施贬值的举措，也会受到国内政治和经济因素的制约。毕竟，通货膨胀会伤及某些强大的投票集团，譬如退休者，在他们持有的退休投资组合中，很大一部分属于固定收益投资。此外，通胀一旦爆发不仅会提升市场利率，增加政府的借款成本，还将增加政府对社会保险和其他与通胀率挂钩项目的投入。
因此，对于外国投资者来说，关心投资的安全性比追求美国政府债券的高收益更理性。
寄托于美元保值的滑稽剧
另一个悖论就此出现。在美国的示范作用下，主要发达经济体纷纷加大公共债务规模。此外，这些国家的央行还将大把的货币注入经济循环系统，试图以此来刺激经济增长。在这些增发的货币中，一部分流入新兴市场经济体，并导致后者的货币出现升值。这种注水行为引发了货币战争。新兴市场为阻止本币升值，防止本国出口竞争力受到损害，必然会出手干预外汇市场。
在这个过程中，累积起来的大量外汇储备并不会让新兴市场感到痛苦，因为储备确实可以帮助他们防范未来可能发生的金融动荡，毕竟，美国执行的财政和货币政策正在加剧全球性金融风险。那么，这些用来救急的货币放在哪里才算安全呢？当然是美元资产！
毫无疑问，在认识这种全世界最重要的储备货币时，绝不应把美元的优势理解为它拥有远超其他货币的保值能力。尽管全球金融市场处于动荡时期，美元的价值的确会提高，但在过去的20年里，美元在总体上还是处于贬值趋势中。这也是美国贸易和经常账户双重逆差带来的必然结果，而且这种趋势很可能会在金融市场恢复以往的平静后继续。
显然，本币贬值是美国增加净出口，减少贸易赤字的必要前提。相对于美国，新兴市场的生产率更高，这意味着美元应在长期内对这些国家的货币保持贬值的态势。
对美元的这种预判只会加剧外国投资者面对的异常状况，尤其是对于以美元作为价值储藏手段的新兴市场央行。按照这种逻辑来看，如以本币衡量，这些投资者持有的美元资产存在大幅贬值的风险。即便按美元计量，美国政府债券的收益率也处于历史低点，也就是说，要获得美元资产带来的安全性，投资者就必须支付更高的价格。如果他们将这笔资金投资于收益率更高的其他资产，那么就意味着投资者需要付出巨大的机会成本。
生活不就是一部滑稽剧，而我们的故事不就是现实版的《疯狂世界》吗？剧中有一段情节，销售员热情洋溢地兜售一种罕见的债券，他的推销口号是这样的：“快来买比扎罗债券吧？我保证会让你赔钱！”从长远看，某些美国之外的投资者（包括其他央行）似乎也很偏爱这种一反常态的推销术。滑稽剧中的一幕似曾相识：一个买到比扎罗债券的人，正在迫不及待地大声狂叫“太便宜了”！