疫情造成的衰退会演变成金融危机吗

2020年，新冠肺炎疫情蔓延引发全球金融市场巨震，实体经济遭受重创。IMF预计2020年全球经济萎缩3.3%，在此情形下，有不少观点认为此次危机的严重程度将远超2008年金融危机。

在笔者看来，疫情冲击下全球重回大萧条的判断言过其实，考虑到当前全球经济与大萧条期间在货币制度环境、宏观政策理念、全球贸易情况、银行体系健康程度及社会保障体系等方面都迥然有别，重回大萧条的担忧如上文所说，其实是一种误导。

疫情冲击下的短期经济衰退也不等同于旷日持久的金融危机。尽管在经济下行与股市动荡方面，当前形势与2008年金融危机时非常相似，甚至休克疗法下的短期经济下滑更为严重，但本次危机的症结并非出于金融系统。

当前美国经济基本面与2008年金融危机也有明显区别，如房地产市场和金融体系的稳健性要好于2008年金融危机之时，并没有重要金融机构倒闭；在缓释流动性危机方面，本次美联储的应对也远比雷曼兄弟公司倒闭时果断；加之针对此次疫情，美国推出了史上最大规模的2万亿美元财政刺激计划，财政救济措施直接缓解企业和居民部门流动性压力，对实体经济起到了更为明显的托底作用。

当然，倘若疫情持续时间过长，疫情危机通过影响居民和企业的资产负债表进而向金融体系传导的风险是值得关注的。

2020年突如其来的新冠肺炎疫情，是历史上罕见的公共卫生危机。根据美国约翰霍普金斯大学发布的实时统计数据，截至2021年4月9日，全球已有超过1.3亿人感染新冠肺炎，逾291万人不幸罹难。

考虑到有效隔离和扩大检测是减少人员受感染的最有效措施，在疫情并未得到有效控制之前，对生产生活的限制措施仍将持续。由于疫情阻断了正常的人员、物资、资本的流动，航空、旅游、酒店、餐饮、体验式消费以及部分生产活动受到明显抑制。休克疗法的冲击巨大，经济短期陷入急剧衰退。

疫情冲击与2008年金融危机有显著不同

疫情冲击之下，全球经济衰退与金融动荡引发人们对发生大萧条或者金融危机大衰退的担忧。但在笔者看来，经历过近百年的宏观经济理论与实践总结，当前更充足的政策空间、更迅速有力的货币和财政刺激、更温和的全球贸易环境、更完备的监管体系和社会保障体系，都为避免疫情向金融危机和经济危机蔓延提供了有利条件。

另外，尽管当前疫情冲击下的经济比2008年金融危机短期来看要严重许多，但并不意味着全球已经陷入旷日持久的金融危机。原因在于以下几点：

第一，相比2008年金融危机，当前美国房地产市场仍然相对稳健。

可以看到，2008年全球金融危机的主要风险来自多年货币宽松条件下，居民部门过度加杠杆形成的房地产市场泡沫。实际上，自2001年起，美联储连续进行了13次降息，联邦基金利率从最初的6.5%降到了1%，美国金融体系流动性充裕。美国金融机构的借贷成本不断降低，刺激了美国消费者的贷款购房欲望，原本无法借贷的家庭也纷纷加杠杆涌入房市，房地产泡沫迅速扩大。在此期间，居民部门杠杆率由70%升至近100%的历史最高点；全美平均房价涨幅超过80%，不少核心城市上涨超过一倍甚至几倍。相比之下，2020年时美国的房地产市场要稳健很多。

第二，由于次贷危机以来实行的宏观审慎政策和严监管，2020年重要金融机构如大型商业银行的资产负债表要比2008年稳健。

引发2008年金融而危机最重要的因素，除了房地产市场本身的风险，以房贷为底层资产，通过层层切割打包、证券化制作成的金融衍生品加大了金融系统的脆弱性，也是造成金融危机出现的重要原因。当年房地美、房利美收购商业银行手上的抵押住房贷款，将其打包成标准化的房贷抵押支持证券（MBS），出售给投资银行。投资银行可以在抵押债券的基础上，衍生出担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）等衍生品，层层打包转手，推升了金融杠杆率，也造成风险积聚。

对比本次危机，虽然市场曾一度陷入流动性旋涡，风险和避险资产集体下挫，但是这一金融动荡主要体现在资本市场波动，与前期美股估值较高及美国资本市场结构和交易方式的变化，如对冲基金大量使用“风险平价”策略、大量资金通过ETF（交易型开放式指数基金）等被动投资和机器高频交易参与市场等因素有关，并未影响到金融机构的稳定性，造成金融机构倒闭。其后，得益于美联储的快速出手，市场的流动性风险已经得以缓释，美股亦出现回调。

第三，应对金融市场动荡，美联储吸取了2008年金融危机时的教训，措施的出台更加及时，力度更大。

可以看到，应对2008年次贷危机时，美联储在行动上还是多有迟疑的。例如，并未采取及时有效的措施防止雷曼兄弟倒闭，在QE的推出上也是走走停停。就连美联储前主席伯南克在2018年接受采访时也一度反思，政策制定者在应对2008年金融危机时犯了两个关键错误：一是未能事先预料到这场风暴杀伤力如此之强，二是低估了它后来造成的经济损失。而针对引发争议的量化宽松计划，美联储高估了计划的潜在成本，因此执行时多了一些不必要的瞻前顾后。

然而，在面对“新冠危机”引发的流动性挤兑时，2020年3月以来，美联储的行动显然更为迅速和有力（见表1-1）。

表1-1　2020年3月以来美联储货币政策汇总

第四，应对疫情的财政刺激，力度之大史无前例。

2008年金融危机始发于金融系统，后向实体经济传导，奥巴马政府于2009年1月出台了促进经济恢复和改善就业财政刺激方案，即“美国复苏和再投资计划”（ARRP），总计8500亿美元，涵盖2750亿美元的减税计划及870亿美元的医疗支出、790亿美元的教育支出、900亿美元的基建支出等。

对比此次疫情冲击，美国的民主党与共和党在极短的时间里便就美国历史上最大规模的经济刺激“大礼包”达成共识。2020年3月27日，2万亿美元的经济刺激法案正式生效并立即执行。

警惕经济衰退向金融危机演化

从上述角度来看，笔者认为，本次疫情冲击与金融危机存在较大区别，当前并未出现金融机构特别是一些系统重要性金融机构倒闭，进而冲击金融体系的局面。各国为应对疫情危机，也都第一时间出台了危机管理的政策举措。伴随着未来疫情进程得到控制，实体经济有望尽早从衰退中走出，对避免陷入旷日持久的金融危机还是有有利条件的。

当然，短期经济衰退是否会向金融危机演化，仍然值得警惕，原因在于两点。首先，当前全球新冠肺炎疫情暂没有得到有效控制，持续时间较长。且相比以往的流行疾病，新冠肺炎传染率高、潜伏期超长，有不少无症状者的存在，使得疫情防控难度空前加大。其次，疫情冲击损伤居民与企业各部门资产负债表，非金融企业财务危机加剧，居民部门由于失业上升、收入下降，导致偿债能力降低。政策纾困至关重要，否则很容易影响金融机构的资产负债表。倘若叠加流动性风险，则容易造成市场情绪的恐慌，并对金融体系造成挤兑，加大金融系统性风险。

因此，当前首要任务仍是各国通力协作，加强疫情的防范与控制，采取有效隔离和扩大检测等措施，加大科研力量研制疫苗，将外部冲击影响经济的时间控制到最短。同时，采取必要的配套社会公共政策、财政货币政策，加大必要的纾困政策，防范企业停工倒闭造成的结构性失业攀升、收入下滑，进而对消费、投资造成连锁打击，防范全球经济陷入长期衰退。