五、债务悬崖：负债驱动型增长的隐忧
由短缺经济起步的中国经济，进行投资扩张是实现供给增长的基本方式，这也是后发经济体实现快速增长的一般路径。在由计划体制转轨建立的市场经济体制中，政府和国有部门在投资扩张中的作用举足轻重，而大规模负债投资是常见模式。在工业化和城镇化进程中，国有部门持续投资扩张极大地透支了财力，导致其负债规模不断扩大。无论是国有企业特别是地方国有企业债务率高企，还是地方政府的庞大债务负担，高杠杆都导致国有部门债务可持续性日渐脆弱，并已成为影响经济增长和危及金融体系安全的深刻隐忧。
2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称永煤公司）因未能按期兑付超短期融资券“20永煤SCP003”的到期应付本息，构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元，这成为震动金融市场的典型风险违约事件。AAA评级（信用评级中的典范级）的国有企业债券出现违约，严重打击了债市投资者信心，影响债券市场正常运行，导致信用债一级市场部分取消发行，一些相关行业和部分相关省份的信用债出现暴跌，市场恐慌情绪波及利率债市场，引起国债收益率上行。
作为河南省“三煤一钢”的重要骨干工业企业，永煤公司的控股股东是河南能源集团有限公司（以下简称河南能源），河南能源持有永煤公司96.01%的股份，处于绝对控股地位，且河南能源是河南省人民政府国有资产监督管理委员会下属的独资公司。因此，永煤公司债券违约震动了债市投资者的“国企信仰”，对债券市场的估值和利率体系影响重大。违约事件引起国务院金融稳定发展委员会（2023年划入中央金融委员会办公室）的重视，责成金融监管部门和地方政府要从大局出发，建立良好的地方金融生态和信用环境，对债市违法违规行为秉持“零容忍”态度，强调发债企业及其股东、中介机构必须严守法律法规和市场规则，切实防范道德风险，保护投资人合法权益，维护市场公平和秩序。
当永煤公司债务违约时，该公司账面财务数据显示其有足够的兑付资金，因此，市场普遍认为永煤公司具备偿还能力，债券违约被市场和投资者解读为恶意“逃废债”。因此，国务院金融稳定发展委员会强调，要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为。而根据永煤公司相关人员对违约的解释，尽管公司资金余额能够覆盖本期债券本息，但账面的现金余额大部分是受限资金，且已借至河南能源及其他关联企业。这不仅反映了国有企业财务管理不规范，更重要的是隐现了地方国企系统整体债务负担沉重、资金紧张的现实。
在影响巨大的永煤公司债务违约事件发生的前一个月，另一家AAA评级的国有企业华晨汽车集团控股有限公司债券违约，未能按期兑付“17华汽05”本息。短期内出现两起国有企业AAA评级债券违约的风险事件，削弱了市场对国企信用债的刚兑信仰。考察其背后的深刻原因，不考虑人为因素影响，仍然反映了在宏观经济持续下行背景下，地方国有企业所面临的困难局面；而从财政角度来看，地方财政收入下降，能够用于支持地方国企的财政资金腾挪空间有限，导致地方债务可持续性相对脆弱。
国有企业债券违约并非地方债务的唯一隐忧，地方政府的财政困境同样需要高度重视。在经济增长转折期，由于地区间经济发展出现分化，不少地方政府的财政收支也面临巨大压力，少数地方已临近“财政悬崖”。“财政悬崖”是描述财政危机的形象化经济学词语，曾是美国联邦政府及其铁锈地带的常见现象。但如今，“财政悬崖”已悄然降临至中国部分经济增长严重下滑的城市。
2021年12月5日，黑龙江省鹤岗市宣布进行财政重整。所谓财政重整，即根据2016年国务院发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》，市（县）政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。政府须在保障必要的基本民生支出和政府有效运转支出基础上，依法履行相关程序，通过实施一系列增收、节支、资产处置等短期和中长期措施，使债务规模和偿债能力相一致，恢复财政收支平衡状态。
债务重整的本质是，地方政府财政收支已经严重失衡，面临运转困难和债务违约风险，需要通过债务重整化解危机。作为经济发展严重依赖煤炭资源，产业发展非常单一的城市，鹤岗市是典型的收缩型城市。鹤岗市的财政重整可以被看作中国首次正式公开承认地方政府面临“财政悬崖”——债务不可持续问题，其本质与公司破产重整近乎等同。
作为东北地区煤炭资源城市和老工业基地，鹤岗市2020年的GDP规模为340.2亿元，同比经济增速为1%；全口径财政收入为38.8亿元，同比下降10.3%，其中税收收入仅为13.3亿元，下降11.5%。与此形成对照的是，鹤岗市2020年的财政支出为157.7亿元，主要依靠获得的104.6亿元转移支付勉强维持财政平衡。过去10年，鹤岗人口外流导致人口总数下降了15.8%。显然，依靠转移支付输血维持运转的鹤岗，已成为传统增长模式下无法持续发展的城市，变革发展理念和创新经济增长方式是必然要求。
就政府层级和债务规模而言，西南地区贵州省的债务困境是影响更加深远的地方财政危机。2023年4月12日，贵州省人民政府发展研究中心发布了一篇名为“化债工作推进异常艰难，靠自身能力已无化债方法”的文章，首次坦承本省债务问题：“因财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。下一步，调研组将根据了解到的实际情况和各市县反映的突出问题，积极向国研中心争取智力支持。”
根据《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，截至2022年末，贵州省政府债务余额为12 470.11亿元，是全省财政总收入的3.9倍。财政部数据显示，2023年1—3月，贵州省地方政府债券发行规模为456亿元，但贵州省仅偿还了88亿元利息，并未支付已发行政府债券的本金。
实际上，贵州省债务问题并非孤例。截至2022年底，全国负债率超过30%的省（自治区、直辖市）有18个，其中青海省为84.33%，而贵州省以61.84%紧随其后（见表1-1）。2022年青海省GDP为3 610.1亿元，债务总量为3 044.3亿元，但由于GDP总量较小，从全国范围内比较来看，其绝对债务规模并不算大，但债务占GDP的比重过高。相比而言，贵州省GDP超2万亿元，债务占GDP的比重虽然低于青海，但债务总量高达1.2万亿元。
表1-1 2022年中国负债率在30%以上的省（自治区、直辖市）
续表
资料来源：国家统计局。
但值得深思的是，贵州省近年来经济发展势头较好，GDP增速连续10年位居全国前列，新兴数字经济增速更是连续7年位居全国第1。即使是在这样的经济发展背景下，其仍然出现严重的全省性债务困境，凸显地方债务积累之快，以及依靠高负债支撑增长的不可持续性。在贵州省债务结构中，多数为基建和地产等领域的债务，也表明了传统增长模式的弊端。
相比之下，青海省的情况则更加不乐观，受地理区位、交通不便、人才不足和产业基础薄弱等因素的影响，改变债务现状则更加困难。青海省投资集团有限公司曾在2020年初出现海外债券违约，成为自粤海事件后20年来第一家海外债务违约的大型地方国有企业，并被迫进行债务重整，这给青海省的信用和融资环境带来严重负面影响。也正因如此，青海省高度重视省属地方国有企业的债务可持续性问题，但地方债务压力仍然不小。
正如贵州省在省预算报告中所表示的，计划通过争取中央支持、金融机构展期降息、盘活资源资产等方式，推动各地将债务利息足额纳入预算。中国信达资产管理股份有限公司已与贵州省政府签约，组织专家团队介入债务化解工作。全省的债务重组、债权置换、新增融资已有序展开，政府加快推动优化营商环境，以吸引外部增量投资进入，支持贵州省经济发展。